拨开迷雾，看懂量化投资之道（一）

摘要：量化投资作为新兴行业，近年来在我国发展迅速。 但由于时间较短，很多从业者和机构投资者对这个行业还没有充分的了解。 本文将尝试理解什么是量化投资、量化投资与主观研究投资的区别、量化在国内实践中遇到的问题（如混淆量化与对冲、混淆alpha与风格、认为量化无效等）过去 2 年等）和未来的发展。 .

中国量化投资行业的兴起是最近5、6年的事情。 由于时间较短，很多机构和个人投资者对什么是量化投资、量化投资为什么有效、量化投资包括什么、量化投资与对冲有什么关系等问题都不太了解。 再加上2016年和2017年量化对冲产品表现不佳，市场对量化存在很多误解。 作为一名16年多的量化投资从业者，笔者深感有必要将量化投资的基本概念简单化。 阐述。

什么是量化投资？ 简单地说，量化投资是一种通过对所有公开数据进行量化分析，预测投资标的未来价格走势的投资方法。 当然，量化不仅仅包括量化投资。 目前所有投资机构（无论是量化还是主动投研）都在使用的风险模型是量化研究人员的重要成果之一。 除了风险模型，金融的其他方面，如资产配置、保险产品定价、信用评级等，都广泛应用了量化模型。 但就本文主题而言，内容将侧重于量化模型在活跃交易资产上的应用，包括但不限于二级市场股票、商品期货、股指期货、国债期货、外汇、期权、可转债、信用债、利率债等，其他适用品种还有比特币、商品现货等。量化投资的目标是什么？ 与所有投资活动一样，目标是获得超过市场平均水平的绝对回报或相对回报。 就股票和债券而言，股市长期受益于经济增长和红利，债券则受益于票息。 平均市场回报为正。 因此，对投资方式和投资机构的评价比特币量化团队，并不是以是否获得正收益为标准的。 相反，我们更关注我们能否跑赢市场平均水平。 我们称表现优异的部分为超额回报。 一般来说，超额收益越高越好，说明这种投资方式的有效性，投资机构的投研实力越强。 当然，实际的评估要复杂得多。 除了看是否有超额收益、有多少超额收益外，还要注意超额收益的来源、稳定性和可重复性。

其他类型的资产，如期货、外汇、期权等，大致可归为交易资产（比特币也可归入此类）。 投资者整体无法产生正回报，属于零和博弈。 如果加上手续费，基本上就是负和博弈。 对此类资产的投资活动的评价一般侧重于绝对收益，即看投资结果的长期收益是否持续为正以及收益的稳定性。 由于资产类别的长期收益不同，在期货和外汇中获得长期正收益要比在股票和债券中获得长期正收益困难得多。 当然，这些交易资产有其独特的价值。 虽然是零和博弈，但对整个社会的经济活动利大于弊，起到分散风险的作用。 由于股票市场的流动性非常好，品种也很多，所以股票市场自然更适合量化的投资方式。 在接下来的章节中，我将着重介绍量化投资在股票市场，尤其是中国股票市场的应用。 如前所述，从长远来看，股票市场本身可以为客户带来良好的正回报。 例如，道琼斯指数从1896年至今已有120多年的历史，平均年化回报率包括超过7%的股息。 上证综指虽然从1990年才开始，时间很短，但得益于中国经济近30年的高速发展。 虽然在1990年代及之后包括最近2015年左右的大涨大跌，经历了巨大的波动，但包括分红在内的平均年化回报率在15%以上，对于长期客户来说是一个不错的回报。 当然，随着经济增速放缓，未来的长期回报会有所下降，但长期来看还是有吸引力的。 最强大的资产类别。

由于股票市场的长期正收益，对投资活动的评价重点在于能否长期跑赢市场平均收益，即超额收益。 当然，评价不是一维的。 除了能不能跑赢大盘，还要看风险能不能低。 如果收益相同，风险较小的投资方式和投资机构会被更好地评价。 更复杂的投资机构倾向于通过结合回报和风险的复合指标来评估机构和产品。 在股票市场上获得超额收益的方法有两大类：

一是选股。 选股就是在市场上的所有股票中，选出在一定时期内能够获得高于市场平均收益的股票。 收入。

另一个主要类别是计时，它包括 Beta 计时和样式计时。 Beta时机是判断市场的整体方向，希望抓住股市上涨的部分，避开市场下跌的部分。 风格选时就是把握市场近期的风格取向，通过增加未来收益更高的风格的配置来获取超额收益。 比如在中国市场，如果可以配置2009年到2016年11月市值最小的个股，从2016年11月开始配置大盘蓝筹，即使不选个股也能获得非常高的收益。

当然，这两种方法并不相互排斥，大多数机构或多或少会同时使用这两种方法。 由于过去中国股市的市场波动较大，投资界比特币量化团队，尤其是私募机构和个人投资者，除了选股之外，一直都非常注重时机。 但在海外实践中，尤其是波动率较低的欧美市场，很难通过Beta和风格时机获得超额收益。 准确率低。 即使时机可以降低风险，风险的降低也不足以弥补收益率的下降。 作者在海外从事量化投资研究10余年，做过国际股票市场的Beta和风格择时研究。 基本结论是，时机的准确性在很大程度上取决于市场波动和市场有效性。 在欧美、日本等低波动、高效率市场，Beta和风格择时基本无效，而在巴西、土耳其等发展中国家，由于市场低效率、高波动，择时还是有很好的效果的。 但2008年以来，由于主要发达国家实施QE或量化宽松政策，全球金融市场无风险收益率和股市波动性大幅降低，时机效应有所减弱。发展中国家也大幅下降。 自2016年1月中国股市熔断以来，市场的波动性也大大降低。 2017年，代表蓝筹股的沪深300指数年化波幅在10%左右，代表中盘成长股的沪深500指数年化波幅在10%左右。 波动率只有15%左右，非常接近欧美等成熟股市的水平。 这也导致择时策略的准确性和有效性急剧下降，无论是定量的还是主观的。

其实也是这样的。 近两年，大部分在时机上表现出色的投资机构表现不佳。 一般来说，无论是主观择时还是成熟市场的量化择时，股市的择时研究都很难得到市场主流投资机构的重视和认可，剩下的就是选股了。 如何选股获得超额收益的研究由来已久。 经过长时间的沉淀和市场检验，基本形成了历史上被证明比较有效的几类方法论，下面将一一阐述。 有效的选股方法分为几大类，每一大类方法又分为若干小类。 第一大类也是大家最熟悉的。 基本面投资，在研究公司基本面的基础上结合股票投资，以市场价格来选择股票。 在此过程中，研究人员一般通过对宏观、行业和个股的深入研究，获得高于市场平均水平的优势，再由基金经理决定交易时间和投资比例。 无论是在海外还是国内，这种方式最为人熟知，管理的资金也最多。 其中又可细分为价值投资和成长股投资。 比如大家最熟悉的巴菲特，他早期的投资可以算是价值投资的代表。 他通常买入被市场低估或受短期情绪驱动而偏离基本面价值的股票，以获取长期的超额收益。 这种投资方式通常比较适合消费、金融、能源、通用制造、公用事业等行业，因为估值比较清晰。 诚然，巴菲特的投资生涯一直比较集中在这些行业，较少涉足互联网、生物科技等新兴行业。 这也导致了巴菲特自1990年代以来的投资业绩并不突出，甚至跑输大盘。 主导产业由能源、金融、工业制造向软件、互联网等高新技术产业转移。

回到1994年，美国市场市值最大的十家公司是通用电气、AT&T、埃克森美孚、可口可乐、菲利普莫里斯和沃尔玛等传统公司。 到2017年，市值最大的十家公司分别是苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook、巴菲特的投资集团伯克希尔哈撒韦（主要在保险领域）、强生、阿里巴巴等，前五家都是高科技公司公司在过去 20 到 30 年中发展起来。 这也延伸到下面要说的另一类投资方式，那就是成长股投资。

上述五家高科技公司，包括中国的腾讯、阿里、京东、百度，从传统的估值角度来看，大部分时间从来都不便宜，但它们在过去几十年为投资者带来了丰厚的回报。 与传统价值投资相比，成长股投资方式更注重公司的成长性。 如果增长特别好，可以淡化短期估值指标。 比如亚马逊，自上市以来估值就非常高，上市的前十年一直亏损，但现在已经成长为全球市值最大的公司之一。 即使采用传统的估值方法，它仍然非常昂贵。 ，市盈率在300倍以上。 但考虑到亚马逊的增长和潜在利润率，很难说目前的估值不合理。 成长股投资好，收益会很大。 以亚马逊为例，从2006年到现在短短11年时间，在经历了2008年的金融危机之后，回报率依然高达40倍。 以中国投资者熟悉的腾讯为例。 13年来增长了600倍，为投资者带来了丰厚的回报。 同样，投资成长股的风险也相对较大。 一个成功的亚马逊背后可能有数百家失败的互联网公司。 要想成功投资成长股，投资者需要对新兴行业和公司有更精准的把握。 安全边际更小。 但总的来说，价值投资和成长股投资各有利弊，如果做得好，可以带来更好的超额收益。

另一大类股票投资方法侧重于投资者行为，也可称为行为金融投资。 大家比较熟悉的主题投资，国内玩游戏的专项策略，事件驱动策略，大致可以归为行为金融学的范畴。 这类方式通常是短时间持仓，主要是通过分析其他市场参与者的行为来制定相应的策略和交易方式，从而获得超越市场的利润。 但这类策略持有时间短，容量小，更依赖于市场结构和情绪。 一般来说，很难获得主流投资机构的认可和大规模的资金配置。 但是从另外一个角度来说，如果你把超额收益做好了，那也是巨大的。 这种投资方式过去在中国股市创造了很多神话。

最后一类，也就是笔者所从事的，就是量化投资的方法。 由于量化投资的特点是基于大数据，总结有效的统计规律，基本不做主观判断。 一般来说，对个人投资标的的研究往往不如活跃的研究人员深入。 优势在于覆盖面比较好，这种优势往往在股市中尤为突出。 以美国市场为例，自1990年代末以来，美股上流动性较好的股票已经超过3000只。 由于IPO的放开，目前中国市场已经赶上了沪深两市的3400多只上市股票。 而且流动性普遍较好，自然更适合量化投资策略。 因为活跃的研究人员往往只有10到20只股票的精力，而且只有优秀的研究人员才能在他们所覆盖的股票上获得超额收益，所以由于成本和人员的限制，对于一个主观投资机构来说，无论是公募还是私募配售，往往只能覆盖100-200只个股，其中一些可以深入研究，因此量化选股在覆盖方面具有较大优势。

量化投资在股市可以说由来已久。 熟悉的股票大师回忆录的主人公利弗莫尔，从1900年到1940年一直活跃在美国股市，年轻的时候，他会阅读股票的开盘、收盘、高点、低点、交易量等数据。报纸上的个股。 预测明天的交易价格，其实是最简单的量化投资。 20世纪50年代计算机发明后，量化投资发展加速。 爱德华·索普于1969年成立了第一只以量化投资为主的可转换债券套利对冲基金，并取得了很好的回报。 Renaissance Medallion Fund成立于1988年，将现代意义上的量化投资方法应用于股票、期货等资产。 在20多年的投资记录中，为客户创造了超过70%的年费。 利润。 同时，1988年成立的DEShaw对冲基金、1990年成立的城堡投资，以及前DEShaw量化研究总监创立的Two Sigma对冲基金，以及过去几年为客户打造的多只量化对冲基金几十年。 取得了非常好的投资回报，目前管理规模超过200亿美元。 在海外股票市场，量化投资方式取得了巨大的成功，但在中国市场的时间相对较短。 虽然成功的例子很多，但总体来说，机构和个人投资层面的接受度还是比较低的。 接下来的几章将重点介绍量化投资方法在中概股的应用。但在本章的最后，作者将澄清市场中常见的问题和误区

A：量化和套期保值的区别

由于2013-2014年中国股市整体低迷，银行等渠道发行了大量量化选股加对冲产品。 证券借贷的种类和数量有限），大多数量化投资机构的对冲产品有意无意地暴露了对冲产品中的规模因素。 沪深300指数对应的是股市中市值最大的300只股票。 只要选股对象多数不局限于大市值股，基本上你的一部分做多小市值股，做空大市值股。 这笔钱，这部分利润在2013-2014年贡献很大，也为客户创造了很好的效益。 只是对冲沪深300股指只是对冲了整体市场的一部分风险，没有考虑大小盘、PE、PB、行业敞口风险等风险因素，做空多头量化选择的个股选股，做空沪深300 把股指期货产生的收益当成绝对收益，是很有问题的。 这里有两个概念。 一是用量化的方法选好股，二是对冲市场本身的风险。 严格来说，市场的风险不仅包括市场的风险，还包括行业和风格的风险。 . 因此，量化和对冲是两个完全独立的概念。 很多机构，包括很多量化从业者，把这两个名字放在一起是非常不合适的，很容易造成误解。 量化作为选股的手段，不仅可以直接做多股票实现选股的超额收益，还可以叠加市场本身的收益，还可以对冲市场的各种风险，实现更清洁的超额返回。

如果没有对冲，量化长线产品和主动长线产品追求的目标是完全一致的，可以相互比较。 而且对冲策略也不仅仅局限于量化机构。 在笔者曾经担任过基金经理的美国千禧基金，团队40%的人在做基本面对冲策略，就是通过基本面分析，选择一个行业的多头仓位。 选择做多股票，做空做空股票，从而获得低风险的绝对收益。 在国内市场，主动管理机构很少发行对冲产品，客观上造成市场上很多机构和个人将量化产品与对冲产品混淆。 因此，严格的定义应该是：股权投资包括主动研究投资和量化投资。 量化投资根据资金的风险要求可分为量化股票多头、量化股票多空、量化市场中性策略。 不应使用量化对冲。 等同于股权投资，单独分类管理或设置。 目前，国内大部分金融机构在这方面的分工仍需调整。 比如，国内各大银行等投资机构的二级市场投资部，都会分为权益部、量化部和固收部。 接触股市的投资往往集中在权益部门，而量化部门往往做市场中性的产品。 这种分类无论从哪个角度来看都是令人困惑的。 这个问题可以从两个角度来看。 从选股方法论来看，个股部分应分为主动投研和量化。 从产品类型来看，可分为权益类产品（股票多头和股票多头空头）和对冲产品或更严格的市场中性产品。 权益类产品可细分为主动研究类权益和量化类权益。 无论从哪个角度看分工都比现有配置更合理。

B：量化方法在中国市场有效吗

由于前面提到的量化和对冲两个概念的混淆，市场上也有一种声音，就是近两年量化产品表现不佳。 量化策略在中国市场的有效性正在下降？ 这种观点是非常错误的。

首先，近两年市场上的量化市场中性产品，确实表现不尽如人意。 数据显示，继2015年避险产品表现良好后，2016年和2017年量化市场中性产品的平均收益连续两年在0左右，未能为客户创造利润。

主要原因来自两点：一是套期保值成本高：股指持仓受限后，尤其是2015年9月至2017年5月底期间，股指折价幅度非常大（对于股指持仓受限的投资者而言）不熟悉的，股指折价是指股指价格长期低于现货价格）。 以2016年为例，沪深300年化折让15%左右，中证500年化折让30%左右。 以中证500对冲模型为例，即使有30%的选股超额收益（跑赢中证500指数30%的选股，也就是2016年会有12%的绝对收益， 2016年已经可以做到所有股票型公募前十，所有股票私募产品前5%），市场中性产品收益只能为零。 虽然2017年套期保值成本有所下降，但2017年上半年沪深300股指期货半年套期保值成本仍为4.5%左右，沪深500股指期货半年套期保值成本为7.5%左右一年。

另一个新的挑战是，2017年，股市大盘股和小盘股分化尤为明显。 代表大盘蓝筹股的沪深300指数上涨21.78%，中证500指数下跌0.2%，代表小盘股的沪深1000指数下跌17.35%。 许多做多小盘股、做空 300 或 500 股指期货、规模因子敞口较多的市场中性产品的收益受到很大影响。

上述情况，加之部分以小盘股为主的量化公募产品表现不佳，引发了市场对量化策略有效性的一些误解。

但是，这里有几个现象需要澄清：

1、2015年9月至2017年6月期间股指大幅折让对市场中性产品表现影响较大，这部分主要是因为套期保值的高成本抵消了量化选股模型的大部分超额收益，这是外在的客观原因。

2、很多量化机构都有自己的短板。 自2013-2014年期间避险产品大行其道以来，众多机构纷纷涌入量化投资行业。 很多对量化投资的理解并不深刻，比如规模因子，这个在国外是公认的风险因子，但是国内很多机构把它当成alpha因子，量化因子挖掘不够深入。 不过，这是行业发展过程中的正常现象。 毕竟量化投资在中国起步比较晚。 无论是公募还是私募，整体表现时间还是比较短，还没有经历过优胜劣汰的过程。 但是，一些量化机构的表现并不能说明量化投资方法的有效性。

事实上，2017年已经成为衡量量化机构选股投研实力的一个很好的标准。 即使在去年的艰难行情中，部分私募股权公司依然在市场中性产品上取得了不错的成绩。 现在股指折价已经大幅提升，在量化投资领域具有投研实力的机构将在市场中性行情中。 该产品类别为客户带来良好的回报，这些私募多空产品甚至可以媲美优秀的价值投资产品。 而且，蓝筹量化公募产品去年也取得了骄人的成绩。 多个公募量化团队的管理规模翻了一番，甚至接近10倍。

总体来看，去年公募股权量化的整体管理规模明显增加，而私募股权量化产品大多基于市场中性策略。 由于近两年市场中性产品表现不佳，管理规模有所下降。 但从超额收益来看，近两年无论是公募还是私募，量化投资机构的平均超额收益都远超主动管理机构的平均水平。 从这个角度来看，量化投资策略在中国股市的有效性还是很强的。

市场的误区也是量化投资机构和从业者的教训。 在机构和个人投资者对量化投资还不够了解的情况下，量化投资机构和从业者有几点值得做：一是在产品设计上，由于股指持仓限制和未来监管政策的不确定性，私募需要发行和宣传更多的量化长线产品。 事实上，包括明珞在内的几家量化私募基金在量化长线方面都取得了不错的成绩，收益可以媲美甚至超过最好的主动多头管理，并且在超额收益的稳定性和可持续性上更胜一筹。 二是向投资者明确说明为什么量化投资在中国股市可以获得超额收益，超额收益的来源是什么，为什么这种超额收益能够持续，为什么量化投资整体上有利于发展中国股市。 这方面将在后面的章节中详细阐述。 （作者：邱惠明）